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概要：

需求主导通胀仅仅咱们表面上的“一相宁愿”，近五年来CPI的趋势性变化险些一齐由供给身分驱动。通过咱们对CPI细项的五分法拆分，咱们大要显着的厘清影响CPI的身分中，若干来自需求主导、若干来自供给主导。在2017年前总需求相对茂盛、货币战略合座偏松的阶段，CPI的变化照实主要响应需求。但2017年以来CPI变化更多由供给身分主导，尤其是2019年以来。猪肉供给驱动的食物CPI与PPI驱动的成品油和中枢商品CPI，险些主导了合座PPI的通盘走势。比喻2020年1月5.4%的CPI和2022年9月2.8%的CPI，而22Q4于今CPI的捏续回落，正好在于之前变成因循的PPI传导效应和食物CPI对应彰着弱化，7月CPI回到了近似2020年底-0.5%的水平，结构孝敬也较同样，但其时经济然而过热状态，没东说念主接头通缩风险。

食物供给开释：前期生猪存栏规复、出栏加速，食物CPI同比大幅回落。7月食物CPI环比-1%相宜预期，结构上，咱们构建的猪肉价钱跳跃目的赓续施展较好的前瞻作用。左证该目的来看，生猪存栏赓续稳步规复，在此布景下7月猪肉CPI低位环比仍0%，同比高基数下大幅下行18.8pct至-26%。而鲜菜鲜果供给合座相对实足、环比均彰着弱于季节性。共同拖累合座食物CPI同比回落4pct至-1.7%，是压低合座CPI的要害身分。

中枢商品CPI与中枢商品PPI均彰着反弹，地产好意思满向后周期浮滥需求的传导赓续流露，PPI供给侧传导效应驱动弱化。从22Q4以来，PPI快速通缩通过传导至成品油CPI和中枢商品CPI，带动合座CPI捏续下行。

但来到7月，陪伴海外油价有所企稳，成品油CPI环比1.9%驱动飞腾，更病笃的是中枢商品CPI竣事近一年以来捏续回落态势，同比彰着回升0.3pct至-0.2%，即使稽察中枢商品CPI的上游（中枢商品PPI），7月也彰着反弹0.3pct至-0.1%。其中，大型家用工具、家庭日用杂品和个东说念主照应用品等价钱有所回升，CPI环比涨幅在0.7%—1.2%之间，地产好意思满向地产后周期浮滥品需求的传导赓续流露。

出行需求对应的非房租干事CPI环比创十年新高。7月租出房房租CPI环比0.2%，延续自两年来一直弱于季节性的态势。但反不雅出行需求对应的非房租干事CPI，却呈现出更积极的变化，7月非房租干事CPI环比1.1%，彰着高于季节性（0.7%），创下近十年环比新高。飞机票、旅游、住宿价钱大幅飞腾。合座干事CPI同比彰着回升0.5pct至1.2%。

上游捏续补库存、煤价赓续下行，合座PPI略低于预期。7月PPI环比-0.2%，同比回升1pct至-4.4%，低于市集预期（-4.1%），咱们此前的PPI跳跃目的捏续施展较好的预测成果。拆分结构来看。受前期油价回升影响，石油化工产业链PPI孝敬7月合座PPI环比0.2个百分点。但煤炭冶金产业链拖累合座PPI环比-0.3个百分点。尤其以最围聚上游的煤炭跌幅最大，娇傲迎峰度夏布景下动力保供强化，煤炭供给捏续开释的故意摈弃。

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供给身分驱动的CPI读数偏低、并不成笼罩需求较强规复的事实，CPI同比8月或开启一循环升经过。PPI方面，海外油价和国内煤价回升或鼓动PPI三季度规复加速。

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CPI方面，地产好意思满拉动中枢商品CPI、干事浮滥驱动中枢干事CPI均出现积极改善，8月后CPI开启回升经过，无需因合座CPI读数偏低而过度解读为“需求不及导致通缩”的风险。

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正文：

截至2023年8月9日收盘，韩建河山(603616)报收于6.57元，上涨10.05%，涨停，换手率13.52%，成交量51.55万手，成交额3.3亿元。

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7月CPI同比回落0.3个百分点至-0.3%，好于市集预期（-0.5%），CPI回落险些一齐源于食物供给开释的影响，而需求对应的分项如中枢商品CPI和中枢干事CPI坚毅反弹。本年以来咱们捏续教导，看CPI不成只看合座读数，供给变化的影响太大，需求其实并不弱。

一、需求主导通胀仅仅咱们表面上的“一相宁愿”，近五年来CPI的趋势性变化险些一齐由供给身分驱动

通过咱们对CPI细项的五分法拆分，咱们大要显着的厘清影响CPI的身分中，若干来自需求主导、若干来自供给主导。在2017年前总需求相对茂盛、货币战略合座偏松的阶段，CPI的变化照实主要响应需求。但2017年以来CPI变化更多由供给身分主导，尤其是2019年以来。猪肉供给驱动的食物CPI与PPI驱动的成品油和中枢商品CPI，险些主导了合座PPI的通盘走势。

比喻2020年1月5.4%的CPI超高水平险些一齐由食物CPI（非洲猪瘟猪肉价钱飙升）孝敬。而近三年最高的CPI为2022年9月（2.8%），但其时国内需求相对偏弱，彼时孝敬CPI捏续回升的力量70%来自PPI高企对成品油CPI和中枢商品CPI的传导，30%的孝敬来自生猪衍生企业压栏惜售导致猪肉价钱再度飙升。

而22Q4于今CPI的捏续回落，正好在于之前变成因循的PPI传导效应和食物CPI对应彰着弱化，7月CPI回到了近似2020年底-0.5%的水平，结构孝敬也较同样，但其时经济然而过热状态，没东说念主接头通缩风险。

先锋体育app下载二、食物供给开释：前期生猪存栏规复、出栏加速，食物CPI同比大幅回落

7月食物CPI环比-1%相宜预期，结构上，咱们构建的猪肉价钱跳跃目的赓续施展较好的前瞻作用。

左证该目的来看，生猪存栏二季度赓续稳步规复，而筹商到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪，因此生猪存栏向猪肉价钱的传导时滞无需恭候9个月（生猪平常衍生周期），因而生猪出栏也彰着加速。在此布景下7月猪肉CPI低位环比仍0%，同比高基数下大幅下行18.8pct至-26%。而鲜菜鲜果供给合座相对实足，鲜菜CPI（环比-1.9%）、鲜果CPI（环跌-5.1%）环比均彰着弱于季节性。

共同拖累合座食物CPI同比回落4pct至-1.7%，是压低合座CPI的要害身分。

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三、中枢商品CPI与中枢商品PPI均彰着反弹，地产好意思满向后周期浮滥需求的传导赓续流露，PPI供给侧传导效应驱动弱化

咱们在此前点评评释《被市集低估的PPI传导CPI效应——CPI、PPI简析（23.02）》明确指出PPI简略缩压低CPI的效应，从22Q4以来，PPI快速通缩通过传导至成品油CPI和中枢商品CPI，带动合座CPI捏续下行。

但来到7月，陪伴海外油价有所企稳，成品油CPI环比1.9%驱动飞腾，更病笃的是中枢商品CPI竣事近一年以来捏续回落态势，单月环比0.3%，同比彰着回升0.3pct至-0.2%，即使稽察中枢商品CPI的上游（中枢商品PPI），7月也彰着反弹0.3pct至-0.1%。其中，大型家用工具、家庭日用杂品和个东说念主照应用品等价钱有所回升，CPI环比涨幅在0.7%—1.2%之间。娇傲地产好意思满向地产后周期浮滥品需求的传导赓续流露。

四、出行需求对应的非房租干事CPI环比创十年新高

干事CPI中最大单项是锚定房租变化的造谣房租CPI，年青东说念主行为最主要租房群体，令租房需求捏续偏弱，7月租出房房租CPI环比0.2%，延续自2022年以来一直弱于季节性的态势。

但反不雅出行需求对应的非房租干事CPI，却呈现出更积极的变化，7月非房租干事CPI环比1.1%，彰着高于季节性（0.7%），创下近十年环比新高。其中飞机票、旅游和宾馆住宿价钱分辩飞腾26.0%、10.1%和6.5%。在此布景下，合座干事CPI同比彰着回升0.5个百分点至1.2%。

五、上游捏续补库存、煤价赓续下行，合座PPI略低于预期

7月PPI环比-0.2%，同比低基数下回升1pct至-4.4%，低于市集预期（-4.1%），咱们此前的PPI跳跃目的捏续施展较好的预测成果。

拆分结构来看。1）石油化工产业链PPI孝敬7月合座PPI环比0.2个百分点。受前期油价回升影响，7月石油设备（4.2%）、石油加工（0.2%）、等石化产业链PPI环比飞腾。

2）煤炭冶金产业链拖累合座PPI环比-0.3个百分点。其中，煤炭设备（-2%）、玄色压延（-0.1%）、非金属矿物成品（-0.2%）环比赓续下落，尤其以最围聚上游的煤炭跌幅最大，娇傲迎峰度夏布景下动力保供强化，煤炭供给捏续开释、上游捏续补库变成的价钱故意下落。

3）下贱结构性产能多余仍然存在，拖累合座PPI环比-0.1个百分点，但较6月拖累有所收窄。

六、供给身分驱动的CPI读数偏低、并不成笼罩需求较强规复的事实，CPI同比8月或开启一循环升经过

PPI方面，海外油价和国内煤价回升或鼓动PPI三季度规复加速。近期沙非常OPEC国度加码减产公约，加之巨匠干事浮滥规复，原油供需款式照旧供给偏紧，海外油价仍有朝上规复空间。而国内煤炭供给最快开释的阶段沉静往时，夏日高温天气下煤价或有所回升，此外下贱需求积极规复，现在结构性产能多余的问题或也将有所缓解，预测三季度PPI或加速规复，这亦然咱们此前PPI跳跃目的指点的办法。

咱们仍防守全年PPI同比预测-2.8%隔邻的判断不变。CPI方面，地产好意思满拉动中枢商品CPI、干事浮滥驱动中枢干事CPI均出现积极改善，8月后CPI开启回升经过，咱们防守2023年合座CPI同比0.5%的判断不变，8月之后CPI将沉静回升，无需因合座CPI读数偏低而过度解读为“需求不及导致通缩”的风险。风险教导：食物供给超预期偏紧，动力供给超预期偏紧。

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本文作家：屠强  王胜，起原：申万宏源宏不雅，原文标题：《通缩的“悖论”与“坚毅”的需求——通胀简析》，有删省

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